Рубрика «Вопрос-Ответ» в журнале «Оценочная деятельность»

На круглых столах Партнерства СМАО или семинарах Института Профессионального Образования (ИПО) часто звучат вопросы о практических ситуациях, возникающих у оценщиков в их повседневной деятельности. Ответы на некоторые из них можно найти в журнале OD.

Вопрос: Недавно мы оценивали стоимость пакета акций предприятия в интересах миноритарного акционера, владеющего 5% акций предприятия, необходимых для принятия управленческих решений. При этом договор на оценку, по согласованию миноритария и мажоритария, подписал последний и предоставил мажоритарному акционеру соответствующий отчет на утверждение. Мажоритарный акционер заявил, что стоимость акций завышена, и отказался принимать его результаты, несмотря на наши обоснованные ответы. Подскажите, какие аргументы в доказательство вашей позиции вы выбрали бы в данном случае?

Ответ методологический

Ольга Волканова, заместитель директора по оценке ЗАО «АБМ Партнер™»

Метод дисконтированных дивидендов является одним из важнейших методов оценки миноритарных пакетов акций компаний, стабильно выплачивающих дивиденды. Более того, в некоторых случаях этот метод является вообще единственным адекватным методом оценки акций.

К таким случаям относится, например, оценка миноритарного пакета акций компании, регулярно выплачивающей дивиденды, – компании, которая, с одной стороны, не котируется на организованном рынке ценных бумаг, а с другой – имеет группу акционеров, полностью ее контролирующую. В России описываемая ситуация является вполне типичной. При этом традиционные методы оценки дают искаженное значение величины стоимости для нашего миноритарного пакета.

На самом деле, денежные потоки, построенные для такой компании в рамках метода DCF (метод дисконтированных денежных потоков), имеют опосредованное отношение к стоимости оцениваемого миноритарного пакета: в рассматриваемом примере миноритарий, по сути, лишен возможности влиять на денежные потоки, и стоимость компании, полученная методом DCF, в данном случае отражает скорее ценность фирмы для мажоритариев.

Метод чистых активов при оценке миноритарного пакета характеризует его ценность столь же косвенно: каковы бы ни были активы, миноритарий лишен возможности их реализации на рынке. И только метод дисконтированных дивидендов, по сути, основан на факторах (ожидаемые дивидендные выплаты), напрямую относящихся к акционеру-миноритарию.

При всей кажущейся простоте метода дисконтированных дивидендов его применение таит в себе подводные камни. В частности, важнейшим из условий применения метода является корректный учет зависимости коэффициента капитализации дивидендов от коэффициента дивидендных выплат. Остановимся на этом вопросе чуть более подробно.

В самом простом случае, когда дивидендные выплаты имеют постоянный характер, стоимость акций зависит от таких выплат следующим образом:
cтоимость акций = D/(R–g), где
D – ожидаемые дивиденды на акцию;
R – стоимость собственного капитала компании (ставка дисконтирования);
g – ожидаемый темп прироста дивидендных выплат.

При этом, чтобы модель приводила к достоверной величине стоимости акций, ожидаемый темп прироста дивидендных выплат должен соответствовать ожидаемой величине доли чистой прибыли в прогнозный период, выплачиваемой в качестве дивидендов. В случае стабильного развития компании должно выполняться соотношение:
g = (1–доля дивидендных выплат в прибыли) x доход на собственный капитал.

Рассмотрим следующий пример. Ожидаемая величина дивидендных выплат компании в первом году – 1 рубль на 1 акцию. При этом известно, что компания выплачивает в виде дивидендов 70% чистой прибыли, а 30% чистой прибыли реинвестирует, и именно такое соотношение планируется сохранять в дальнейшем. Стоимость собственного капитала компании составляет 15%. Согласно прогнозам компания достигнет уровня доходности на собственный капитал, равной стоимости капитала (15%). Если реинвестированная чистая прибыль представляет собой вложение с доходностью, равной стоимости капитала компании (15%), то темп прироста вычисляется по формуле:
g=(1–70%) x 15%
g=4,5%

В этом случае коэффициент капитализации равен:
K=15%–4,5%
K=10,5%

Таким образом, стоимость одной акции составляет 9,5 дивидендных выплат на эту акцию, и, исходя из величины дивидендов (1 руб.), получаем стоимость одной акции, равную 9,5 рублей.

Предположим, что компания станет выплачивать на одну акцию вдвое меньшие дивиденды (50 копеек на акцию, или 35% от прибыли). Тогда ожидаемый темп прироста равен:
g=(1–35%) x 15%
g=9,75%

В этом случае коэффициент капитализации равен:
K=15%–10%
K=5,25%

А значит, стоимость одной акции составляет 19 дивидендных выплат на эту акцию. Исходя из величины дивидендов (50 копеек), получаем стоимость одной акции, также равную 9,5 рублей. Это подтверждает известное положение о том, что стоимость акции не зависит от коэффициента дивидендных выплат.

Анализ для реальных компаний, как правило, оказывается сложнее данного учебного примера, поскольку требует учитывать не только дополнительные факторы деятельности компании, но и временную зависимость дивидендных выплат (переход от капитализации к дисконтированию). Тем не менее, при корректном учете коэффициента дивидендных выплат метод капитализации дивидендов остается одним из важнейших методов оценки некотируемых миноритарных пакетов акций.

Ответ практический

Борис Мошкович, директор ЗАО «АБМ Партнер™»

Все мы понимаем, что деятельность любой оценочной компании во многом зависит от способности найти общий язык с заказчиком.

Редко бывает, чтобы заказчик целиком и полностью согласился с мнением оценщика. И конечно, чаще всего его несогласие связано не с методикой расчета или выбранной моделью. Он редко обращает внимание на опечатки, некорректные ссылки или ошибки в расчетах. Заказчик смотрит на результат оценки – на цифру. Именно она и является предметом обсуждения, а также долгих и серьезных споров.

Что может и должен сделать оценщик.
1. Проверить все свои расчеты и убедиться, что все входящие данные, все расчетные модели и выводы верны.
2. Если первый пункт верен, то постараться аргументированно убедить заказчика в своей правоте.
3. Согласиться откорректировать свои данные, в случае если будут приведены объективные и документально подтвержденные доводы и аргументы.

В данном случае оценщик получил заказ на оценку акций предприятия от миноритарного акционера, владеющего 5% акций предприятия, в целях принятия управленческих решений. Чаще всего цель такой оценки – принятие решения о целесообразности продажи пакета акций, продиктованной текущим состоянием рынка.

Как бы действовали мы? Разберем на примере.

Предприятие не имеет рыночных котировок акций. Выпущен 1 млн обыкновенных акций. Предприятие является открытым акционерным обществом, но при этом состав акционеров таков: 1. ООО «Первое» владеет 23% акций предприятия (230 тыс. акций).
2. ООО «Второе» владеет 24% акций предприятия (240 тыс. акций).
3. Иванов Сергей Николаевич владеет 35% акций предприятия (350 тыс. акций).
4. Петров Николай Сергеевич владеет 13% акций предприятия (130 тыс. акций).
5. Заказчик оценки ООО «Продавец» владеет 5% акций предприятия (5 тыс. акций).

Таким образом, никто не владеет контрольным пакетом акций предприятия, но имеется один владелец, обладающий блокирующим пакетом акций.

Предприятие существует несколько лет и активно ведет свой бизнес. Бизнес диверсифицирован и ежегодно приносит стабильную прибыль. Клиентская база также диверсифицирована, что позволило клиенту и в кризисные годы получить достаточно высокую прибыль. Оценщик детально изучил деятельность предприятия. Определил стоимость затратным, доходным и сравнительным подходом. В условиях закрытости предприятия и отсутствия прямых аналогов на рынке оценщик принял решение присвоить максимальный вес доходному подходу.

Произведя все расчеты, оценщик определил стоимость 1 акции, равную 2 тыс. рублей, и стоимость пакета заказчика, оцененного в 10 млн рублей. Получив расчетные данные, руководство предприятия отказалось принимать отчет оценщика, считая полученные данные завышенными.

Какие возможны варианты:
1. Передать отчет в СРО для проведения экспертизы и получения заключения, которое будет дополнительным аргументом для того, чтобы обязать заказчика принять отчет.
2. Пояснить заказчику, что результат оценки не является офертой и не может обязать какую-либо сторону покупать данные акции по цене, определенной в отчете. Цена является индикатором для проведения торгов или переговоров.
3. Дополнительно мы бы рекомендовали приложить к отчету расчет стоимости акций, сделанный через расчет дивидендных выплат, который редко используется, но является весьма показательным. Конечно же, это возможно только в том случае, если предприятие действующее и регулярно выплачивает дивиденды. Таким образом, вы можете подтвердить или откорректировать свою позицию и произведенные расчеты.

Если уплачиваемые дивиденды невелики, то, скорее всего, данный расчет откорректирует вашу стоимость в сторону понижения инвестиционной привлекательности пакета акций для потенциального покупателя, который не может принимать активного участия в деятельности предприятия. Однако при помощи дивидендов покупатель сможет постепенно вернуть вложенные средства и начать получать прибыль от инвестиций в акции.

Если предприятие эффективно работает и основным пакетом акций владеют реальные управляющие (группа аффилированных лиц), то выплачиваемые дивиденды могут быть существенными, так как получение дохода таким пу тем выгодно с точки зрения налогообложения. В таком случае даже небольшой пакет акций может быть выгодным вложением для потенциального инвестора. Такие вложения окупятся за 3–5 лет, поскольку в выкупе всех мелких пакетов акций могут быть заинтересованы владельцы крупных пакетов, желающие аккумулировать солидные дивидендные выплаты в своих руках.

В рассматриваемом нами варианте мы можем вполне предположить (изучив учредительные документы, состав акционеров и состав правления предприятия), что владельцы являются аффилированными или дружественными лицами, для которых дивиденды становятся отличным источником получения доходов с низкой ставкой налогообложения. Значит им должно быть выгодновыкупить пакет акций, чтобы в дальнейшем платить дивиденды себе же, а не сторонним акционерам, не принимающим реального участия в жизни предприятия.

Сегодня 3–5-летний (а иногда и 7-летний) срок окупаемости считается у российских предпринимателей более чем достойным.

Таким образом, рассчитав средний размер дивидендов на одну акцию и умножив его на 5 лет, вы получите максимально объективную стоимость акции. Цена ниже является явно привлекательной, цена выше станет предметом торга сторон.

Вы можете обосновать действующему или стороннему инвестору высокую/низкую инвестиционную привлекательность пакета акций или доказать потенциальному продавцу, что данное вложение является/не является для него выгодным, и, отталкиваясь от ваших разносторонних расчетов, он сможет принять объективное управленческое решение.

При этом еще раз хочется отметить, что талант оценщика подразумевает не только умение произвести все расчеты в соответствии с законом, но и способность максимально четко аргументировать свою позицию и быть не только исполнителем, но и продавцом своей услуги.